苏亮瑜

1月9日，国家统计局发布数据称，2014年12月，全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.5%，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.3%，环比下降0.6%。PPI同比增速已连续34个月负增长，显示工业生产领域通缩严重。

我们看到，2014年四季度中国经济数据屡屡投下抛物曲线。国家统计局数据显示：2014年11月消费同比名义增长仅为11.7%，规模以上工业增加值同比增长7.2%，比10月回落0.5个百分点，前11个月固定资产投资增速也比前10月回落了0.1个百分点，结合11月全国发电量同比仅增长0.4%，CPI同比增长1.4%、环比增长－0.22%，PPI同比降幅扩大至2.7%、环比降幅0.5%高于上月，CPI与PPI倒剪刀差持续扩大等，再度警示经济可能面临规模约束下信用扩张放缓风险。

当前中国经济所历经的信用收紧的风险，值得高度警惕。

通常而言，国内价格传导过程大致遵循PPIRM(燃料、动力等大宗商品购进价格）——PPI——CGPI(企业商品价格指数）——CPI这样的逻辑。根据这四个价格指数的走势看，市场价格传导既存在下探压力，又存在僵持的阻塞因素，即PPIRM的降幅大于PPI，客观上为企业留存了一些价差收益，如最近原油、铁矿石等价格降幅高于指数化的PPI和CGPI，客观上为企业扩大了利润空间，同样CGPI降幅大于CPI，也为批发零售行业增加效益提供了动力。

其实，当前CPI和PPI等的趋势向下的内生原因是总需求羸弱下的信用收紧风险。这部分可从央行[微博]的数据中得到印证，央行在发布的《2014年第三季度中国货币政策执行报告》中显示，2014年9月和10月，央行曾通过中期借贷便利（MLF），向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城商行和农商行等分别投放期限均为3个月、利率为3.5%的基础货币5000亿元和2695亿元。

显然，在央行已通过SLF、MLF和PSL等不断放水之下，CPI、CGPI、PPI和PPIRM还是呈现了下探趋势，显示在当前人口老龄化下真实储蓄率边际趋降、国内公私债务高企等背景下，通过扩大基础货币来推动信贷投放的边际效应也呈现递减态势。

如果这种情况持续下去，那么就意味着通过SLF、MLF和PSL等方式扩大基础货币投放并不能推动银行信贷规模的快速增长，反而有可能在企业负债率高企、资金面紧张等因素影响下，成为信贷资金空转的动力，即大量新增的流动性实际成为了维持债务链不断裂的润滑剂，推迟了僵尸企业债务风险的大规模集中暴露。

当然，从决策者的角度而言，这种政策取向并非不可理解：鉴于大量投资项目尚未或基本难以产生有效的经营活动现金流，新增流动性阻止了信用链条多米诺骨牌式的坍塌，通过延长刚性兑付和风险隐性化维持目前的信用体系、以时间换空间，再通过经济结构调整等长期手段来化解风险。

短期来看，相比PPI的螺旋式探底负增长，CPI演绎的可能将是箱体震荡走势，即只要高负债企业的现金流在央行等的定量、定向流动性投放下不会出现断裂，在几乎所有行业都存在产能过剩下的情况下，企业就会尽可能调整或拉长存货调整周期，减缓基钦周期变化造成的冲击，企业就不会有动力通过加快去库存化回笼资金。这实际上就是地产业的逻辑——目前房价存在泡沫，但如果房地产崩盘，地方政府面临的问题更多。因此尽管2014年楼市羸弱，但各家房地产商都在期盼政策进行调整，而不愿或极为谨慎地启动“价格战”这种双刃剑。

另一方面，如果央行SLF、MLF和PSL等工具手段的应用主要是贯彻决策层盘活存量，维持当前的资金流动及信用体系，并试图压低实体经济的长期融资成本，那么现在信贷增长放缓、房地产资产价格初现下行等迹象，可能反映的就是货币政策的支撑已接近临界点。要避免去杠杆触发的债务紧缩风险，以及总需求羸弱下信用大幅收缩的风险，从外部寻找增量需求显然成为了另一种选择，这就是最近中国积极推动成立金砖国家银行、亚投行、丝路基金以及开拓“一带一路”等走出去战略的命题所向。

毕竟，历经2008～2013年的国内凯恩斯式刺激计划，几乎所有行业都面临不同程度的产能过剩压力，且国内的投资边际收益率已呈边际递减态势。沿“一带一路”走廊的其他国家和地区进行投资，在可能提升投资边际收益率的基础上，增加对外债权，从国家角度看扩大对外净资产有助于抑制外部冲击和扰动，提供宏观经济的整体抗风险能力。

但另一方面需要警惕的是，这种措施并未从根本上改变原有的增长模式，而仅是将刺激计划的实施区域从国内转向了国外，对于国内经济增长方式转型、结构调整而言，并非毫无负面影响。因为原本需要通过去杠杆化清理的产能，可能由于实施“一带一路”带来的投资而得以继续生存。这意味着宝贵和有限的社会经济资源，仍可能需要配置在过剩、落后且环境已不堪负荷的产能上，甚至出现各方都不愿看到的为落后和过剩产能加杠杆之虞，令中国经济难以走出对规模魔咒的路径依赖。

因此，当前决策层大力布局“一带一路”战略，是积极进取的一种为未来布局谋篇的大国方略，且与合作伙伴创造的是一种共赢关系，但国内各部门在具体落实执行中，必须处理好适度淘汰落后产能、清除僵尸企业，与通过外部刺激需求缓解国内产能过剩的压力边界，确保“一带一路”战略助力国内突破规模魔咒下的信用紧缩，缓解债务紧缩压力，推动中国经济和产业结构升级。

（作者系越秀金控副总经理）